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我应该用什么样的头寸来购买SaaS在中国的第一只股票

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我应该用什么样的头寸来购买SaaS在中国的第一只股票

  

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该用什么姿势来盘中国SaaS第一股的股价


 

  在实现SaaS转型之前,金蝶一直从事传统的ERP本地部署业务。

  “它从事toB业务,60倍的市盈率并不贵。”如果有人这样向你介绍金蝶国际(香港:00268),你可能会凭直觉认为对方是愚蠢的。

  “Salesforce(纽约证券交易所:CRM)是SaaS在美国的第一只股票,市值为1229亿美元,其市盈率是金蝶(金蝶一直如此之高)的两倍。此外,自2004年上市以来,其股价已上涨了70倍,金蝶未来或许能够复制同样的趋势。”如果你改变这种论调,你会有完全不同的感觉吗?

  虽然toB的业务部门略有不同,但金蝶的企业服务偏向于后端的ERP(企业资源管理),销售团队偏向于前端的客户关系管理(客户关系管理),但大逻辑还是一样的。

  企业服务被放在云上,这可以帮助客户节省70%的成本,并且降价的需求将会上升?。

  金蝶的商业模式已经从“应收账款”一锤子买卖转变为长期收取的预付认购费,这导致了估值模式的改变。

  云服务的升级。

  在实现SaaS转型之前,金蝶一直从事传统的ERP本地部署业务。企业资源规划是一种企业管理软件,通过收集、存储、会计分析和项目管理,可以帮助企业有效地监控管理过程,跟踪订单,优化库存。

  最初,客户不仅需要购买金蝶ERP软件,还需要购买硬件、服务器和构建基础设施来携带这套软件。与上述销售模式不同的是,云环境下的ERP形成了软件即服务(SaaS),因此客户无需购买软件和支持硬件的人力,这无疑给传统模式带来了冲击。

  这种模式的改变大大节省了客户成本,高达70%左右。事实上,如果一次性销售ERP软件,需要以很高的价格销售,而且客户需要对软件、硬件和服务器进行本地化安排,所以机房的硬件支出太大。

  因此,预算较低的小企业通常选择SaaS ERP,这是由经济学中的“需求价格弹性”决定的。当价格下降时,需求会上升,企业资源规划的潜在市场会突然变得大很多倍。

  在艾瑞咨询给出的复合增长估计中?。

  从2017年到2020年,SaaS的市场规模从170亿元增长到470亿元,复合增长率估计为41%。

  从2017年到2022年,SaaS企业风险管理的市场份额从22%逐渐增加到51%。

  同时,由于收费方式的改变,客户在整个生命周期内都会贡献收入,这比一次性销售更有把握,也能更好地预测未来的收入。此外,SaaS将在基本功能的基础上创造许多增值服务机会,从而扩大个人客户的价值。

  更重要的是,客户的付款方式已经从交货时付款,甚至将你的账户期推迟几个月(财务报表中增加的利润都是应收账款)改为预付款。

  预付款完全改变了业务模式,预收现金可用于滚动开发和更多客户的R&D投资,从而获得更高的预付款,带动更强劲的增长。

  这样的“时间差”使得公司当前的现金流远远超过当前的利润。从表面上看,像亚马逊创始人贝佐斯所说的那样,一家业务增长缓慢、周期疲软的公司突然变成了一家飞轮级公司,不断产生自由现金流来支持长期增长。

  在谈完行业之后,让我们单独介绍一下金蝶。

  02金蝶老树开花。

  在传统的ERP时代,金蝶软件产品线已经非常完备,包括面向大中型企业的金蝶云、面向中小型企业的智能云、面向电子商务企业的关、以及汽车经销商。

  金蝶长期以来在传统ERP行业中排名第二,一直被用友压得喘不过气来,由于没有领导者的负担(转型过程中来自组织内部的阻力),金蝶成功转型,并率先完成了在SaaS领域的赶超。

  如图所示,2017年,金蝶在SaaS ERM市场份额中排名第一;SaaS财务管理的市场份额为44%。

  从2013年到2017年,金蝶的云服务收入保持了75%的复合增长,占比也从4%提高到了38%。据估计,2020年总比例将达到60%。

  金蝶SaaS商业模式的成功转型赢得了资本市场在估值方面的认可?。

  2018年,金蝶总收入为28亿元,用友网络收入高达82亿元;金蝶的市值为230亿元人民币,而用友的市值为520亿元人民币。就市值/收入的市盈率而言,金蝶远高于用友。

  显然,资本市场总是对那些率先完成转型并可能获得巨大先发优势的公司给予高估值。思爱普、欧特克、奥多比(其传统软件被转化为SaaS服务)的估值都在迅速上升。毕竟,向一位成功的SaaS领导人支付过高的溢价最多只会浪费时间。

  03估价逻辑的变化。

  金蝶去年收盘上涨57%,今年年初仍上涨17%。它目前的市盈率是60倍,看起来高得惊人。但事实上,对于SaaS的商业公司来说,市盈率估值毫无意义。

  这是因为SaaS公司通常需要花费更高的销售费用来获得高速的客户增长,所以销售费用通常占收入的50%,这将降低利润率,甚至经常导致亏损。然而,由于上述收入模式的变化(从一次性订阅到预付费订阅),现金流通常非常强劲。

  业内人士经常使用“LTV/CAC”来查看公司的业务是否运转良好,是否为客户支付了过高的费用,以及是否通过饮鸩止渴。一般来说,LTV/CAC>3更健康。

  根据投资银行的研究报告,金蝶的LTV/CAC比率在3到3.5之间。通常,由于客户生命周期极短,SaaS公司无法收回最初的客户获取成本和支付其他运营费用,这导致最终的崩溃。

  那么,这个金蝶应该如何估价呢?

  在过去的五年里,金蝶的自由现金流增加了五倍。其中,传统的企业资源规划业务周期短、增长率低、现金流可预测性差,自由现金流贴现模型难以实现;然而,SaaS的业务增长迅速,现金流具有高度的可预测性,DCF的难度大大降低。因此,金蝶更适合采用分部求和的估值方法。

  (1)过去几年,传统企业资源规划的收入增长率一直保持在两位数的低位,未来估计不容乐观,这主要受到企业谨慎采购活动的限制。这部分业务的长期增长率估计为个位数。

  (2)SaaS业务占比低将带动高增长,预计2020年将占总收入的60%。可以预计,2020年后,金蝶将主要依靠SaaS推动收入增长。采用两阶段估值,中期增长率应在5年内保持在50%左右,5 -10年的增长率仍至少在25%左右。

  关于金蝶未来的利润率,预计经过快速扩张阶段后,营销费用将相对可控,利润率将控制在13%-15%左右,相应的自由现金流可能高于净利润。

  综合以上假设,如果选择10%的折现率,预计金蝶未来的现金流量折现估值与当前市值相比有双倍的增长空间。

  一家优秀的公司通常会超过估值上限,给投资者更多惊喜,因为一家优秀的公司总能突破这个上限。

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